招商宏观:下半年“PPI下行+M2企稳回升”指向股弱债强

时间:2021-07-18 17:31 来源:财经自媒体 作者:佚名 阅读:624 原文链接:点击获取

原标题:【招商宏观】政策扰动与市场回归——一图一观点(2021年第27期)

来源: 轩言全球宏观

核心观点:

1.美国6月CPI再超预期,但联储保持鸽派立场:6月,美国CPI同比增长5.4%,继续超过前值的5%,创2008年8月以来最高水平;环比增长0.9%,核心CPI同比增长4.5%,创1992年5月以来新高,美国通胀继续超预期的情况引发市场格外关注美联储的态度和应对。从鲍威尔在7月15日的国会证词中看,美联储仍然对货币政策维持鸽派态度,意味着美国货币政策可能在更长时间维持较为宽松的状态。

2.下半年“PPI下行+M2企稳回升”的宏观格局指向股弱债强:通过回溯2011年1月至2021年6月共126个月的股、债月末环比增速均值可以发现,PPI与M2增速的不同组合指向大类资产的差异化配置。展望下半年,国内可能持续保持“PPI回落+M2企稳回升”的宏观场景,这意味着债券市场的机会将更为明显,而权益市场的总量逻辑将会变弱,应更注重按照自下而上逻辑寻找结构性机会。

3.6月房地产施工节奏明显加快,专项债仍未放量发行:经济方面,根据我们的测算,6月房屋新开工面积两年平均增速为2.3%,年内首次正增长;房屋施工面积两年平均增速为11.0%,比5月加快13.8个百分点,结束4-5月的持续负增长状态;房屋竣工面积增速为24.7%,比5月加快16.5个百分点。这表明,房地产施工进度边际上明显加快,即使6月房地产销售数据出现较大回落,但过往的施工欠账足以稳定年内房地产投资需求。财政方面,截至本周末,七月新增专项债1317亿元,发行量距离下半年专项债总剩余发行额度2.6万亿相差较远。

综上,市场对中美货币政策下半年走势的年中猜测,本周已逐渐清晰。美国方面,尽管6月通胀再次超出预期,但美联储仍坚持鸽派立场,美货币政策正常化进程预计不会显著加快;国内方面,MLF以“缩量平价”的方式展开续作,说明我国货币政策转松的判断尚未得到价格层面的验证,是否真正宽松还需要进一步观测。总之,美国政策没有市场预期的紧,国内政策也没有前期预想的松,中美货币政策的基本方向尚未发生实质性变化。基于此,政策变动对资产价格的影响短期将边际收敛,价格运行的逻辑将向基本面、流动性等回归。

一图一观点

一、美国6月通胀再超预期

美国6月通胀数据再超预期、未现拐点,CPI同比录得5.4%(前值5.0%),环比0.9%(前值0.8%)。核心CPI同比4.5%(前值3.8%),环比0.8%(前值0.7%)。供应链问题和经济重启仍是通胀超预期的主因:环比增幅中,超过三分之一是由二手汽车和卡车项所贡献,为10.5%(前值7.3%);非家用食品增0.7%(前值0.6%),外宿增7.0%(前值0.4%)。

根据美联储褐皮书,受访市场主体预计,成本和销售价格在未来数月仍将上行。酒店餐饮业有较大价格压力,由于经济重启后需求旺盛,但用工和材料持续短缺;建筑业成本仍然较高,不过木材价格出现下降;集装箱价格反弹回到高位水平。

就对政策的影响而言,尽管通胀上行,根据鲍威尔的证词,美联储仍持偏鸽立场;而拜登政府的财政计划或在国会面临更多阻力。就对经济的影响而言,密歇根调查数据显示高通胀对消费者信心有一定影响,不过美国6月份零售销售额数据环比增0.6%,需求仍然强劲。而且,从7月起儿童税收抵免将开始发放,每位6岁以下儿童可获300美元,6至17岁可获250美元,亦将对消费有提振作用。

二、高通胀暂未改变美联储的鸽派态度

6月美国CPI同比增长5.4%,继续超过前值的5%,创2008年8月以来最高水平,环比增长0.9%,核心CPI同比增长4.5%,创1992年5月以来新高,美国通胀继续超预期的情况引发市场格外关注美联储的态度和应对。

在已知当前的高通胀后,鲍威尔仍然对货币政策维持鸽派态度,意味着美联储货币政策可能在更长时间维持较为宽松的状态。7月15日,鲍威尔在参加国会听证时指出,美联储距离充分就业和物价稳定方面的“重大进展”还有很长一段路要走;就业市场仍远低于疫情爆发前的水平;通胀已经明显上升,而且在未来几个月可能会继续上升,然后才会回落。但仍然认为当前的物价水平的上涨是暂时的,随着经济逐渐恢复正常,通胀增速会放缓。以上鸽派观点缓和了市场对于政策收紧的担忧。

三、下半年“PPI下行+M2企稳回升”指向股弱债强

回顾2011年1月至2021年6月共126个月的股、债月末环比增速均值(表1):可以发现在“PPI回升+货币趋松(M2、社融增速、利率工作等)”的宏观场景之下,权益市场的表现最好,债券市场次高,这基本是2020年5月至11月对应的情况;在“PPI回升+货币趋紧”的宏观场景之下,权益市场表现次高,债券市场最低,这基本是2020年12月至2021年5月对应的情况。

而在“PPI回落+货币趋松”的宏观场景之下,权益市场表现是最差,而债券市场表现最好。这是2021年6月(M2小幅反弹、社融增速企稳、PPI小幅回落)与7月(PPI在保供稳价措施之下可能继续小幅回落、而M2、社融下行将逐步放缓),同时,尽管全面降准更多是为金融机构补充长期资金,并不意味着货币趋松,但这也具有明显信号意义——预示着经济与就业面临结构性压力,也让市场认为政策空间较大操作灵活。因此,6月至7月上旬的市场表现也是股弱债强,中债10年期国债收益率从超过3.1%降至2.94%;沪深300全收益指数6月环比降1.5%,7月上旬相比6月末下降2.0%。

展望未来,下半年可能持续保持“PPI回落+货币趋松”的宏观场景。尤其是四季度,PPI的下行趋势可能加快;而社融下行则将趋缓甚至可能企稳(房地产信贷调控、非标压缩的高峰期已过,政府债务发行可能有所加速)。这意味着债券市场的机会将更为明显。而权益市场的总量逻辑将会变弱,应更注重按照自下而上逻辑寻找结构性机会。

四、6月房地产施工节奏明显加快

上半年房地产投资两年平均增速为8.2%,比前5月回落0.4个百分点,这可能与土地市场需求降温有关,但并不影响年内房地产投资的乘数效应。根据我们的测算,6月房屋新开工面积两年平均增速为2.3%,年内首次正增长,房屋施工面积两年平均增速为11.0%,比5月加快13.8个百分点,结束4-5月的持续负增长状态。房屋竣工面积增速为24.7%,比5月加快16.5个百分点。以上数据表明,房地产施工进度边际上明显加快,6月建安工程增速也将显著提高。即使6月房地产销售数据出现较大回落,但过往的施工欠账足以稳定年内房地产投资需求。

五、专项债仍未放量发行

商品价格持续上涨:本周CRB指数持续上涨,7月15日CRB综合指数收盘560.5,较上周上行8.6,CRB工业收盘613.4,较上周上行5.3,CRB食品收盘491.7,较上周上行12.2。南华综合指数7月16日收盘1954.3,较前一周同期上行33.6。农产品批发价格200指数收盘109.2,较上周同期上行1.0。生猪全国平均价7月16日收盘15.3元/公斤,较上周下跌5.4%。本周,COMEX铜期货收盘均值4.3,较上周上涨0.2%;COMEX黄金期货本周收盘均值1816.2,较上周上涨0.8%;IPE布油收盘均值74.5,较上周下跌0.7%;螺纹钢期货收盘均值5079.0,较上周上涨2.5%。水泥价格指数7月16日收盘139.7,较上周同期下行2.8。

资金价格小幅上升:本周资金面情绪指数日均低于50,资金价格与上周相比小幅上升。3个月AAA同业存单收益率周均值2.35,较上周上行3BP。银行间同业拆借7天均值2.43,较上周上行6BP。R007周均值2.22,较上周上行10BP。DR007周均值2.16,较上周上行8BP。

美元指数小幅回升:本周美元指数小幅上行,7月16日收盘92.71,较上周同期上行0.61。离岸人民币即期汇率收盘6.48,与上周持平。美债10年7月16日收盘1.31,中美利差下降至163BP。7月15日美国国债余额28.5万亿美元,7月截至目前同比增速7.7%,较6月的8.4%下降0.7个百分点。

地产销售下跌、汽车销售表现较弱:本周30大中城市房地产销售面积均值55.27万平方米,较上周下跌12.2%,其中一线城市、二线城市、三线城市房地产销售面积分别为11.3、33.0和11.0万平方米,分别下跌13.7%、8.7%和20.0%。汽车销售7月第一周的市场零售达日均3.0万辆,同比下降0%,表现相对平稳,但相对今年6月第一周下降7%的表现偏弱。

政府债、信用债净融资下降,专项债仍未放量发行:截至本周,国债余额20.7万亿,本周新发行国债1646.2亿元,净融资-1792.6亿元,下周预计发行1800亿元,预计偿还151亿元。地方政府债余额27.3万亿,本周新发行544.4亿元,净融资-45.16亿元,下周预计发行1924.4亿元,预计偿还848.4亿元。信用债存量38.8万亿,本周新发行信用债3245.5亿元,净融资241.4亿元,下周预计发行1028.2亿元,预计偿还3302.9亿元。截至本周末,七月新增专项债1317亿元,发行量距离下半年专项债总剩余发行额度2.6万亿相差较远。